（報(bào)告出品方/作者：興業(yè)證券，朱玥）

1 行業(yè)現(xiàn)狀：重要原材料光伏級(jí)EVA粒子長(zhǎng)期緊平衡，成為膠膜行業(yè)的戰(zhàn)略物資

光伏平價(jià)時(shí)代到來(lái)，終端需求快速增長(zhǎng)

2021年：預(yù)計(jì)全年裝機(jī)目標(biāo)160GW目標(biāo)大概率可以達(dá)成，但裝機(jī)節(jié)奏存在明顯的季節(jié)性——上半年裝機(jī)60GW，下半年裝機(jī)100GW。

2022-2025年：預(yù)計(jì)2022-2025年去全球光伏裝機(jī)規(guī)模分別為220、280、330、380GW。

光伏膠膜是光伏組件中的封裝材料之一

光伏膠膜主要用于包裹在電池兩側(cè)，在電池與玻璃（或背板）之間起到緩沖作用。膠膜最主要的原材料為EVA樹(shù)脂粒子、POE樹(shù)脂粒子，根據(jù)兩種粒子用量不同，光伏膠膜分為EVA/EPE/POE膠膜三種。

光伏膠膜的主要原材料是EVA/POE樹(shù)脂粒子

EVA、POE樹(shù)脂粒子是膠膜最重要的原材料。膠膜成本包括直接材料、直接人工、制造費(fèi)用，其中直接材料占比超過(guò)90%，而EVA粒 子、POE粒子在直接材料中占比超過(guò)80%。

膠膜厚度逐漸增加，最新克重500g/平方米

膠膜克重是指每平方米膠膜的重量，單位為g/m^2。隨著硅片變薄、電池片尺寸變大（功率變大），鏈接電池片正負(fù)極使用的焊帶變 粗，要求使用更厚的膠膜作為緩沖，膠膜克重有上升的趨勢(shì)，2021年上半年主流企業(yè)膠膜平均出貨克重已經(jīng)達(dá)到500g/m^2。

光伏級(jí)EVA粒子供需緊平衡，成為行業(yè)戰(zhàn)略物資

上游原材料光伏級(jí)EVA粒子由于在運(yùn)產(chǎn)能有限+擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)（4年以上），預(yù)計(jì)2025年以前供需將維持緊平衡狀態(tài)，2021-2025年供 給量分別為76、113、130、154、197萬(wàn)噸，供需比分別為101%、106%、92%、93%、105%。

2 行業(yè)新趨勢(shì)：原材料長(zhǎng)期緊平衡背景下，光伏膠膜行業(yè)盈利中樞上移

光伏膠膜賽道特點(diǎn)

1）單GW投資金額小，資產(chǎn)輕；

2）行業(yè)龍頭市占率60%，格局穩(wěn)定：膠膜行業(yè)主要參與者包括6家，其中福斯特市占率長(zhǎng)期維持在60%左右，為行業(yè)龍頭。行業(yè)龍頭掌控行業(yè)定價(jià)權(quán)，參考自身成本+期望利潤(rùn)的模式進(jìn)行定價(jià)，二線廠商跟隨龍頭企業(yè)制定價(jià)格

3）資金占用水平高，是盈利差異的主要來(lái)源。

膠膜行業(yè)盡管是輕資產(chǎn)行業(yè)，但對(duì)運(yùn)營(yíng)資金的占用水平較高，從采購(gòu)、銷售的付款模式來(lái)看，至少需要準(zhǔn)備12個(gè)月的運(yùn)營(yíng)資金。

粒子供應(yīng)商支付條件：不提供賬期，通常為先款后貨/預(yù)付款，極少數(shù)時(shí)間可對(duì)關(guān)系緊密的供應(yīng)商提供賬期。

下游組件收款條件：組件市占率已經(jīng)高度集中，議價(jià)能力強(qiáng)，收貨后3個(gè)月支付6個(gè)月的承兌匯票，收款期為9個(gè)月。

行業(yè)龍頭由于現(xiàn)金流充足，因此可以支撐更長(zhǎng)的庫(kù)存周期。根據(jù)我們的測(cè)算結(jié)果，過(guò)去幾年福斯特庫(kù)存周期約為2-4個(gè)月，而海優(yōu)新 材維持在1-2個(gè)月左右。計(jì)算公式：庫(kù)存周期= 期末存貨÷ 當(dāng)期粒子采購(gòu)成本，膠膜企業(yè)庫(kù)存主要以粒子為主，盡管有部分膠膜庫(kù)存， 但由于膠膜主要成本為粒子，因此也可近似視作粒子庫(kù)存。

原材料緊平衡，行業(yè)龍頭掌握定價(jià)權(quán)的前提出現(xiàn)變化

行業(yè)龍頭掌握定價(jià)權(quán)的前提：（1）品牌、產(chǎn)品受到下游客戶的高度認(rèn)可；（2）存量設(shè)備、粒子供應(yīng)充足，行業(yè)龍頭在自己定的價(jià)格 下具備滿足全市場(chǎng)需求的潛在能力（設(shè)備不夠的場(chǎng)景下可考慮代工）。其中（2）在粒子緊平衡的背景下實(shí)現(xiàn)難度較大。

掌握粒子的二線龍頭議價(jià)能力提升，行業(yè)盈利中樞上移

原材料供給緊張，掌握原材料的二線廠商開(kāi)始具備議價(jià)能力，可獲得期望利潤(rùn)，在此基礎(chǔ)上行業(yè)龍頭可獲得超額收益。盡管行業(yè)龍頭已 經(jīng)建立起了完備的全球粒子采購(gòu)渠道，可鎖定大部分粒子貨源，但二線膠膜企業(yè)憑借多年積累的供應(yīng)商關(guān)系也能鎖定一部分貨源，因此 在下游需求旺盛，粒子緊平衡的場(chǎng)景下，二線膠膜企業(yè)開(kāi)始具備議價(jià)能力。

行業(yè)龍頭粒子保供能力最強(qiáng)，二線龍頭與EVA光伏料龍頭合作緊密

行業(yè)龍頭福斯特由于每年粒子需求量較大，已經(jīng)建立起完備的全球采購(gòu)平臺(tái)，目前樹(shù)脂粒子供應(yīng)約80%來(lái)自海外供應(yīng)商，保供能力強(qiáng)。海優(yōu)新材與斯?fàn)柊詈献麝P(guān)系密切，根據(jù)我們的測(cè)算結(jié)果，2020年公司約60%粒子采購(gòu)來(lái)自斯?fàn)柊睿範(fàn)柊?021年光伏料規(guī)劃產(chǎn)能約 為24萬(wàn)噸，能夠保障海優(yōu)新材絕大部分粒子需求，此外，海優(yōu)新材也在逐漸建立起海外采購(gòu)渠道。

3 光伏膠膜龍頭福斯特、優(yōu)質(zhì)二線龍頭海優(yōu)新材

福斯特：光伏膠膜行業(yè)龍頭，原材料緊平衡背景下享受超額收益

公司是光伏膠膜行業(yè)龍頭，市占率常年穩(wěn)定在60%左右。公司核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在：（1）產(chǎn)品質(zhì)量好，供貨可靠性強(qiáng)：公司自有 產(chǎn)能行業(yè)第一，預(yù)計(jì)2021年底年產(chǎn)能將達(dá)到14億平，產(chǎn)能占比約為44%；（2）企業(yè)形象佳，優(yōu)質(zhì)合作伙伴：公司長(zhǎng)期將毛利率穩(wěn)定 在20%左右；（3）建立起了完善的全球采購(gòu)平臺(tái)，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)明顯。當(dāng)前公司約80%粒子采購(gòu)來(lái)自海外，與國(guó)內(nèi)主要粒子供貨商也 建立起了良好的合作關(guān)系；（4）資金實(shí)力強(qiáng)：可提前3個(gè)月采購(gòu)粒子鎖定價(jià)格，減少各類財(cái)務(wù)費(fèi)用開(kāi)支等。

除光伏膠膜外，公司基于同一技術(shù)平臺(tái)布局了感光干膜、鋁塑復(fù)合膜、單面無(wú)膠撓性覆銅板（FCCL）等新興業(yè)務(wù)。當(dāng)前感光干膜已 經(jīng)成功導(dǎo)入下游PCB大客戶，2021H1銷量同比增長(zhǎng)211%，其他新材料項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。

海優(yōu)新材：產(chǎn)能快速擴(kuò)張的優(yōu)質(zhì)二線龍頭， 供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)突出

公司是光伏膠膜的核心供應(yīng)商之一，2021年上半年市占率13%左右，公司目標(biāo)是成為市占率25%-30%的行業(yè)二供。公司的核心競(jìng) 爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在：（1）客戶對(duì)公司產(chǎn)品的認(rèn)可度高，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)，公司2014年率先

解決白色增效EVA膠膜在層壓過(guò)程中的“翻白” 問(wèn)題，2018年自主研發(fā)了EPE膠膜；（2）上市后產(chǎn)能快速擴(kuò)張，到年底將達(dá)到6億平/年，接近行業(yè)龍頭的一半，此后每年也將參考 同樣比例進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張；（3）與全球最大的光伏級(jí)EVA粒子龍頭斯?fàn)柊罱⑵鹆司o密的合作關(guān)系，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)突出。

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